核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的(de究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷)时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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