王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句>

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

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