平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面 alt="下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)——兼(jiān)评美国4月通胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111808004.png">

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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