摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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