摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(y五的大写是什么uán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托五的大写是什么(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业(yè)融(róng)资的(de)总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zà五的大写是什么i)“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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