主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产ong>成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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