摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了lor: #ff0000; line-height: 24px;'>明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ng>第一(yī)，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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