核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数(sh2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022ù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīn2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022g)济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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