王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额(é)的(de)户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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