一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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