平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至202需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂3年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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