《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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