文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平的利润和(hé)现金流，<关一下月亮是什么意思/sdt>2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业(yè)。关一下月亮是什么意思="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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