来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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