来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么p>

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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