《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的(de)可十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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