摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降八哥鸟寿命是多少年，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

　　2八哥鸟寿命是多少年>

　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ八哥鸟寿命是多少年)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。