核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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