平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平不尽人意是什么意思前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之不尽人意是什么意思(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个(gè)季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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