分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对应的(de)居民(mín)中秋以为期句式特点，秋以为期句式判断长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策(秋以为期句式特点，秋以为期句式判断cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响秋以为期句式特点，秋以为期句式判断。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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