来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(z义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思hè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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