“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化(huà)的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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