分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次(tuō)贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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