《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个小明王是谁的后代 小明王是男是女行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉小明王是谁的后代 小明王是男是女(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%小明王是谁的后代 小明王是男是女；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 小明王是谁的后代 小明王是男是女