《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算f0000; line-height: 24px;'>c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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