平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消(克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思xiāo)费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美(měi)国(guó)地(dì)区(qū)银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

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