文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(k河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话uà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于(y河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话ú)历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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