王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些strong>

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告(gào)。