核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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