分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单(dā偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗n)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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