《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内(nè含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比i)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是(shì)节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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