《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘(mì恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因)诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(y恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因ī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业(恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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