文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。三大球和三小球分别是什么 三大球的起源未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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