来源：高瑞东宏(hóng)观笔记

　　核心观点(diǎn)

　　本周聚(jù)焦：

　　一季(jì)度，国内经(jīng)济回暖主要缘于疫(yì)后(hòu)复(fù)苏红利驱动，表(biǎo)现(xiàn)为生(shēng)产恢(huī)复推动出口形势好(hǎo)转，出(chū)行需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)催化(huà)下游(yóu)消费回(huí)暖。从行业表现看，制造业从(cóng)去年四季度的(de)“量(liàng)价(jià)齐跌”转向“量升(shēng)价跌”，企业或从(cóng)主动去库(kù)转(zhuǎn)向被(bèi)动去库(kù)。从景气(qì)度边际表现看，下游消(xiāo)费制(zhì)造>；中游装备制造>；上游原(yuán)材料(liào)加工；服务(wù)业中(zhōng)，交通(tōng)运(yùn)输、住宿餐饮、房地(dì)产等(děng)线(xiàn)下(xià)活动回暖，但距离疫情前仍(réng)有一定(dìng)差距。

　　向前看，考虑到(dào)疫后经济脉冲式修复放缓、海外总需(xū)求回落预期(qī)逐步兑现(xiàn)，消费回暖和产业(yè)升级将成为推动下一阶段(duàn)国内经(jīng)济复苏的(de)主线。

　　制造业、服务业是(shì)驱(qū)动一季(jì)度经济复(fù)苏(sū)的主(zhǔ)因(yīn)

　　从一季(jì)度(dù)GDP表现(xiàn)看(kàn)，制造业，交通(tōng)运输、房地产(chǎn)等行业景(jǐng)气度明显提升(shēng)，而建筑业景(jǐng)气(qì)度回落，与年初出口数据好转(zhuǎn)、服务消(xiāo)费快(kuài)速(sù)恢(huī)复(fù)、房(fáng)地产销售(shòu)回暖(nuǎn)而(ér)投资疲(pí)弱的特点相(xiāng)一致(zhì)。

　　从制造业内部来(lái)看，今年3月，制造(zào)业各行业景气(qì)度普遍回暖，多数(shù)从去年12月的“量价齐跌(diē)”转(zhuǎn)入“量升价(jià)跌”，指向经济复苏(sū)初期，供(gōng)给(gěi)端修复好(hǎo)于(yú)需(xū)求端(duān)，行业整体去库(kù)进程尚未结束。从(cóng)行业景气度边际改善情况来(lái)看，下游消费制(zhì)造>；；；中(zhōng)游装备(bèi)制造>；；；上游原材料加工，煤炭行业景气(qì)度表现(xiàn)为高(gāo)位放缓。

　　下游消(xiāo)费制造行(xíng)业中，与(yǔ)出行、地(dì)产后周期相关的酒(jiǔ)饮料茶、纺织(zhī)服(fú)装、文教娱、烟草、家具制造行业景气度(dù)较高(gāo)，部分行业表现为“量价齐升”。

　　中游装备制造业行(xíng)业景气度居中，表现为“量升价(jià)跌”。从“量”维(wéi)度(dù)看，电气机械、专用(yòng)设备、运输设备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通(tōng)用设备、电子设备。

　　上游(yóu)原材(cái)料加工行业(yè)景(jǐng)气度改善(shàn)幅度最弱，由于行业库存(cún)水(shuǐ)平偏高(gāo)，多数行业(yè)仍然受到价格下跌的(de)困扰(rǎo)，表现为“量升(shēng)价跌”。从“量”维(wéi)度看，有色金属>；；；黑色金属、非金属矿(kuàng)物>；；；石油(yóu)石化行业(yè)。

　　消费回(huí)暖和产业升级或是推动下一阶段(duàn)经济(jì)复苏的主线

　　一季度(dù)，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏主要受益于疫后复苏红利驱(qū)动。需(xū)求方面，出行(xíng)类消(xiāo)费快速复苏，前期(qī)积压(yā)的购房(fáng)、服(fú)务消(xiāo)费需(xū)求得以(yǐ)释放；供给方面，国内复工复产加快推进，生(shēng)产(chǎn)端(duān)快(kuài)速(sù)恢复(fù)，是推动年初(chū)出口数(shù)据(jù)好转(zhuǎn)的重要原因。

　　进入3月，经济复苏节奏(zòu)有(yǒu)所放缓，指(zhǐ)向疫(yì)后复苏红(hóng)利驱动边际(jì)转弱，随着(zhe)未来海外总需求回落的预(yù)期逐步兑现，后续驱动国内经济(jì)增长的线索，大(dà)概(gài)率来(lái)自于(yú)消(xiāo)费回暖和产业升级两条主(zhǔ)线。

　　一是，一(yī)季(jì)度居民收入向上修复(fù)，消费倾向明显(xiǎn)回升，已经高于(yú)2020-2022年疫情(qíng)期(qī)间水(shuǐ)平(píng)，同时信贷数(shù)据(jù)指向(xiàng)居民“去杠杆”势头(tóu)缓和，未来消费(fèi)回暖的确定性进一(yī)步增强。预计交通、住宿、餐饮、娱乐(lè)等服(fú)务消费有(yǒu)望持续修(xiū)复，家电、家(jiā)具、纺服等与出行及(jí)地(dì)产后周期(qī)相关(guān)的(de)可选(xuǎn)消费也有(yǒu)望进一步(bù)回暖。

　　二(èr)是，产业升(shēng)级路径驱动(dòng)下，汽车(chē)和(hé)“新三样”产品出(chū)口优势增强，有望维(wéi)持出口韧性；随着下游消费稳步修(xiū)复、二季(jì)度(dù)PPI同比(bǐ)触底(dǐ)回升，制(zhì)造业企业盈利有望向上修复，企业(yè)将从主动去库逐步转向(xiàng)被动去库、主动补库，设备投资需求有望改善，推动中(zhōng)游装(zhuāng)备制造(zào)景气(qì)度(dù)维(wéi)持高位。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)经济恢复(fù)力(lì)度(dù)不及预期；海外需求超(chāo)预期(qī)回(huí)落。

　　一、节后消费降温，带动CPI涨幅(fú)明显(xiǎn)回落

　　一、本周(zhōu)聚焦(jiāo)：疫(yì)后经济复(fù)苏有哪些结构性特征(zhēng)？

　　1.1 制造业、服务(wù)业(yè)是(shì)驱动一季度经济复苏的(de)主因

　　一(yī)季度我国GDP总量实现超预期增(zēng)长(zhǎng)，指向疫后(hòu)复苏(sū)背景下，国内经济企稳回(huí)升。但不同(tóng)于海外(wài)国家疫(yì)后复(fù)苏的规律，本轮国内(nèi)疫后复苏(sū)发生在外(wài)需回落(luò)、国内(nèi)经济(jì)转向高(gāo)质量发展、居民前(qián)期“去杠(gāng)杆”的(de)过程中，因此驱动(dòng)疫后经济复(fù)苏的(de)力量并不均衡，行(xíng)业分化特征明显(xiǎn)。因此，我们重点从行业层面(miàn)，观测当前各(gè)行(xíng)业景(jǐng)气(qì)度水平。

　　从GDP不变价观测各行业表现来看，今年(nián)一(yī)季(jì)度制造业、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)业、房(fáng)地产业景气度明显提升，而建筑业(yè)景(jǐng)气度回落，与年初出口数据好转(zhuǎn)、服务(wù)消费(fèi)快速恢复、房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)而投资疲弱的情况相(xiāng)一致。

　　我(wǒ)们(men)以(yǐ)2019年为(wèi)基(jī)期计算(suàn)各年份的(de)复合增速，观察各行业(yè)增加(jiā)值变(biàn)化(huà)。

　　今(jīn)年(nián)一季度第一产业增加值增速为3.6％，低于去年(nián)四季度的(de)4.9％，但仍高(gāo)于2019年、2020年全年增速，与(yǔ)近(jìn)年来加(jiā)快建设农业强国，推进(jìn)农业农村(cūn)现代化的目标有关。

　　今年一季度第二产业(yè)增加值增速升至(zhì)5.4％，高于(yú)去年四(sì)季度的4.4％。其中(zhōng)，制造业迎(yíng)来较快复苏，增加值增(zēng)速提升至5.9％，高(gāo)于去年四季度的4.7％，但(dàn)低于(yú)2021年全年增速，与去年下半年(nián)之后外需转弱、居民商品消费恢(huī)复偏慢有关。而建(jiàn)筑业(yè)景气度(dù)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，增加值增速回(huí)落至1.9％，低(dī)于去年四(sì)季度的3.1％，主要受房地产新开工(gōng)拖累(lèi)。

　　今年一(yī)季度第三产业增加值增速(sù)小(xiǎo)幅升(shēng)至4.7％，略高于去年四季(jì)度的4.6％，但相(xiāng)较疫情(qíng)前仍存在产(chǎn)出缺口。其中，受益于居民(mín)出行活动恢复，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、仓(cāng)储和邮政业增加值(zhí)增速明显提(tí)升，自去年四(sì)季度的3.4％升至5.9％，但低于2019年、2021年(nián)全年增速；住宿和餐饮(yǐn)业增加值增速小幅回升，尽管高于疫情三年来的平均(jūn)增速，但绝对水(shuǐ)平不及2019年，指向供给(gěi)水(shuǐ)平恢复较慢。而(ér)受益于新房和(hé)二手房销售回暖，今年一季(jì)度房地(dì)产业增(zēng)加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造(zào)业领域复苏分化，中(zhōng)下游(yóu)改善幅度好于上游

　　对于行业景气度的观(guān)测，我们(men)采(cǎi)用量（各行(xíng)业工业增(zēng)加值增速）与价格（各行业工业品(pǐn)价格增速）分别作(zuò)为(wèi)供需的(de)衡量指标。主要选取28个主要行业自(zì)2019年以来的月度(dù)数据，首先将(jiāng)各行业增加值增(zēng)速调整为以2019年为基期的复合增速，其(qí)次计算2019年(nián)-2023年3月，每(měi)月的增加值增速和PPI增速的分(fēn)位数水平，通过(guò)对比(bǐ)2022年(nián)12月和2023年3月的分(fēn)位数水平，捕捉(zhuō)其边际变化。

　　今(jīn)年3月，制造(zào)业各行业(yè)景(jǐng)气度出现普遍回暖(nuǎn)，多数从去年12月的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向(xiàng)经济复苏初(chū)期(qī)，供给端(duān)修复好(hǎo)于需求(qiú)端，行业整体去(qù)库进程尚未结束。从行业景气度边(biān)际改善情况来看，下游消(xiāo)费制造>；；；中游装备制造(zào)>；；；上游(yóu)原材(cái)料加工，煤(méi)炭行(xíng)业景气度(dù)呈现高位放缓情况。

　　下(xià)游消(xiāo)费(fèi)制造行业中(zhōng)，与出行、地产后周(zhōu)期相关的行业景气(qì)度最高(gāo)，部分行业步入(rù)“量价齐升”阶段。今(jīn)年3月，与居民外出消费相关的，酒饮料茶、纺织服装、文教娱乐的量(liàng)价分位数水平均处在高景气度区间，烟草、家具(jù)制(zhì)造行(xíng)业(yè)也呈现“量价齐(qí)升”的特征；食品制造景气度(dù)有所回落(luò)，农副加工行业表现为“量价齐跌”，食品制造行业表现为(wèi)“量升(shēng)价(jià)跌”，二者价(jià)格下跌主要与(yǔ)高库(kù)存(cún)水平有(yǒu)关，今年2月，库存同比均处(chù)在2016年以来90％以上分位(wèi)数(shù)水平(píng)；而随着防疫(yì)需求的降温，医药制造业景气(qì)度有所(suǒ)回落，表现为“量跌价平”。

　　中游装备制(zhì)造业(yè)行(xíng)业景气度居(jū)中(zhōng)，均表(biǎo)现为“量(liàng)升价(jià)跌(diē)”。一方(fāng)面与(yǔ)原材料成本下跌有关，另(lìng)一(yī)方面，也与(yǔ)年初外需表(biǎo)现好于内需，部分行业仍在去库进程有关。其中，电气机械、专用(yòng)设备、运输(shū)设备工业(yè)增加值增速改善幅度(dù)最大，受益于(yú)国内产业升级、出(chū)口(kǒu)优势带来的(de)韧(rèn)性驱动；其次(cì)是汽车(chē)制(zhì)造、金属制(zhì)品，改(gǎi)善(shàn)幅(fú)度最弱的是通用设备、电子(zi)设备，与房地产新开工强度较弱、消费电子行业周(zhōu)期性走弱(ruò)有关。

　　上游原材料加工行业景(jǐng)气(qì)度改善幅度偏弱，由于行业(yè)库存水(shuǐ)平偏高，多数行业仍受制于(yú)价格下跌的(de)困(kùn)扰(rǎo)，表现(xiàn)为(wèi)“量升价跌”。其中，有色金属行业生产端改(gǎi)善幅度最大，3月增加值增速(sù)位于2019年以来70％分位数(shù)水平，但受全球大宗商品下行周(zhōu)期影响，价格依(yī)旧承压；随着(zhe)年(nián)初建筑业施工回暖，相关(guān)的黑(hēi)色金属、非金属制品景(jǐng)气度提升，但由于库(kù)存水平偏高，价格仍(réng)处(chù)在下跌区间，拖累整体(tǐ)盈(yíng)利水平；石化链条(tiáo)行业生产水(shuǐ)平普(pǔ)遍回暖，但(dàn)分位数(shù)水平(píng)仍处在50％以下的景气(qì)度偏低区间，今年由(yóu)于能源危机(jī)缓解，产品(pǐn)价(jià)格(gé)相较(jiào)去(qù)年同(tóng)期也出(chū)现普(pǔ)遍下(xià)跌(diē)。

　　煤炭(tàn)开采景气度仍处在高(gāo)位，但出现边际放缓，生(shēng)产及价格水平同步(bù)回落(luò)。这与去年以来行业产(chǎn)能持续(xù)扩(kuò)张有(yǒu)关，今年2月，煤炭开采产成品库存同比处(chù)在(zài)2016年以来94％分位数水(shuǐ)平。

　　1.3 消(xiāo)费回暖和(hé)产(chǎn)业升级或是推动(dòng)下(xià)一(yī)阶段经济复苏的主线

　　一季度，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏主要受益于疫(yì)后复苏红利(lì)。一方面，消(xiāo)费(fèi)场(chǎng)景恢(huī)复后，出行类消(xiāo)费快速复苏，前期积(jī)压的(de)购房(fáng)、服务性需求得以释(shì)放；另一方面，国内复(fù)工复产加快推进，保证供给端(duān)的快(kuài)速恢复，是(shì)推动(dòng)年(nián)初出口(kǒu)数据好转的重要原因(yīn)。

　　进入3月，经(jīng)济复苏节奏有(yǒu)所(suǒ)放缓，指(zhǐ)向(xiàng)疫后红利释放效果(guǒ)转(zhuǎn)弱，随着未来海外总需求回落的预期逐步兑现，后续驱(qū)动国(guó)内经济(jì)增(zēng)长的线(xiàn)索(suǒ)，大概率来(lái)自于消(xiāo)费回暖和产业升(shēng)级两条(tiáo)主线(xiàn)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民收入提升(shēng)和消费(fèi)意愿改善，未来(lái)消费(fèi)回暖的(de)确定(dìng)性(xìng)进一步增强，交通、住宿(sù)、餐饮(yǐn)、娱(yú)乐等服务(wù)消费，以(yǐ)及(jí)家电、家(jiā)具、纺服等(děng)可(kě)选消费(fèi)景气度均(jūn)有望提升。

　　从一季度(dù)居(jū)民收入和消费数据(jù)看，居民收入(rù)增速提升(shēng)，消(xiāo)费(fèi)倾向开始(shǐ)回升，已经高于2020-2022年，但尚未修复至疫情前水平。以2019年(nián)为基期的复合增(zēng)速(sù)看，今年(nián)一季度，全国(guó)居民人均(jūn)可支配收(shōu)入(rù)增速提升至6.4％，高于去年(nián)四季度的5.6％，居民人均消(xiāo)费支出增速(sù)提升至5.0％，高于(yú)去年四季度的(de)3.0％。一季(jì)度居(jū)民平(píng)均消费(fèi)倾向为(wèi)62.0％，已经(jīng)高(gāo)于2020-2022年同期(qī)均值60.9％，但(dàn)距(jù)离(lí)2019年同期(qī)的65.2％仍有一定(dìng)差距。未来随(suí)着服(fú)务(wù)业恢复持续向(xiàng)好，有望带动相关就业岗位加快恢复(fù)，进一步(bù)提振居民消费意愿。

　　从居(jū)民存贷款数据(jù)看，居民(mín)储蓄(xù)意愿有(yǒu)所减弱，消费和投(tóu)资信(xìn)心(xīn)正在(zài)筑底(dǐ)。今年(nián)以来，居民储蓄意愿有(yǒu)所减弱(ruò)，“去杠(gāng)杆”势头(tóu)缓和(hé)。从存款数据(jù)看，3月居民(mín)新增存(cún)款同比增(zēng)量降(jiàng)至2051亿(yì)元，低于1-2月9375亿元的同比增量均值(zhí)，也低(dī)于2022年6617亿(yì)元的(de)月(yuè)均同比增量(liàng)。从(cóng)贷款数据看(kàn)，3月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比多增4859亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增2246亿元，中长期信贷同比多增2613亿元。居民部(bù)门新增净(jìng)融资连续2个月维持同比扩张，指向居民预期(qī)可能正在筑底，“去杠杆”势头开始放缓。今年第一季度(dù)城镇(zhèn)储户问卷调(diào)查结果显示，倾(qīng)向(xiàng)于“更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄”的居民(mín)占(zhàn)58.0％，比上季度减少3.8个百分点(diǎn)；倾向于“更多(duō)消费(fèi)”和“更多(duō)投资”的居民分别占23.2％和(hé)18.8％，均分别高于上季度的22.8％、15.5％，同样也指(zhǐ)向(xiàng)居民储蓄意愿降(jiàng)低(dī)、消费(fèi)和投资意愿(yuàn)提升(shēng)。

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　　二是，产业升(shēng)级(jí)路径驱动(dòng)下，汽车(chē)和“新三样”产品出口优势(shì)增强(qiáng)，以及相关行业(yè)设备投资更(gèng)新，有望推动中游装备制造景(jǐng)气度维(wéi)持高(gāo)位。

　　一方面，今(jīn)年一(yī)季度国(guó)内出口数(shù)据回暖，除(chú)与(yǔ)欧美供需缺口(kǒu)短(duǎn)期走阔、国(guó)内(nèi)复工复产加快推(tuī)进外，也受(shòu)益于(yú)RCEP政策红利持续释放，以及汽(qì)车和“新(xīn)三样”产(chǎn)品出(chū)口优势增强。今年在海外总需(xū)求回(huí)落背景(jǐng)下(xià)，我(wǒ)国与RCEP国家贸易(yì)往来加强、以及(jí)新(xīn)能源(yuán)产品优势强(qiáng)化，有望维持装(zhuāng)备制造领域出口韧(rèn)性。

　　另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)盈(yíng)利(lì)下滑和(hé)库(kù)存高位(wèi)，对制(zhì)造业投资扩产造成一定压(yā)力。但随着下游消费稳(wěn)步修(xiū)复、二季度(dù)PPI同比触底(dǐ)回升(shēng)，制造业企业盈(yíng)利(lì)有(yǒu)望向上修(xiū)复。目前看，电气(qì)机械等装(zhuāng)备制造(zào)业去(qù)库(kù)进程已进入下(xià)半场，今年1-2月专(zhuān)用设备、通(tōng)用设备(bèi)产成品库存增(zēng)速呈现触(chù)底(dǐ)反弹。随(suí)着(zhe)需求(qiú)回暖、盈(yíng)利(lì)修复，企(qǐ)业将从主动去库(kù)逐步转向被动去(qù)库、主动补库(kù)，设备投(tóu)资需求将随之(zhī)提升。

　　二(èr)、海外观察

　　2.1金(jīn)融与(yǔ)流动(dòng)性数据：各国国(guó)债收益(yì)率多数上行

　　美国10年期国(guó)债收益率(lǜ)上行。本周（截(jié)至4月(yuè)21日）美国(guó)10年期国债收益率3.57％，较上周末上行5BP，其中通胀预期较上周(zhōu)下行(xíng)2BP，实际收(shōu)益率1.29％，较上周末上升7BP。法国10年期(qī)国债(zhài)收益(yì)率较上周末上(shàng)行5BP至2.99％，德(dé)国10年期国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)较上周末上行7BP至(zhì)2.44％，日本(běn)10年(nián)期国债收(shōu)益率较上周末上行2BP至0.48％（截至4月(yuè)20日），英国10年期国债(zhài)收益率较上(shàng)周末上行20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收(shōu)益率(lǜ)利差(chà)收窄。本(běn)周美国(guó)10年期和(hé)2年(nián)期国债期限利差为-0.60％，较(jiào)上周下(xià)行4BP。美国AAA级企(qǐ)业期权(quán)调(diào)整利差较上周末持平为0.55％，美(měi)国高收益债期权调整(zhěng)利差较(jiào)上周(zhōu)末(mò)上行(xíng)11BP至(zhì)4.54％（截至(zhì)4月20日(rì)）。

　　2.2全球市(shì)场：全球股市涨(zhǎng)跌分(fēn)化，大宗(zōng)商品价(jià)格普(pǔ)跌

　　全(quán)球股(gǔ)市涨跌(diē)分化(huà)。本周(zhōu)（4月(yuè)17日至(zhì)4月21日），欧洲股市普涨，法国CAC40、英国(guó)富时100、德国DAX分(fēn)别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时(shí)MIB下(xià)跌0.45％。美股全线下跌，标普(pǔ)500、道琼斯工(gōng)业指(zhǐ)数、纳(nà)斯达克(kè)指数分别下跌(diē)0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲股市分化(huà)，俄(é)罗斯RTS、新西兰标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲标普(pǔ)200、韩国(guó)综合指数、上证(zhèng)指(zhǐ)数、恒(héng)生指数分别下跌(diē)0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价(jià)格普跌。其中，LME铝上涨0.71％，其余大(dà)宗商品价格(gé)普跌(diē)。COMEX黄金、COMEX白(bái)银、CBOT小(xiǎo)麦(mài)、LME铜(tóng)、SHFE螺纹钢、CBOT玉米(mǐ)、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦(jiāo)煤(méi)、ICE布(bù)油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美(měi)欧(ōu)加息步伐或将继续

　　4月19日，美联储褐皮书公布(bù)，显示近几周美国经济增长(zhǎng)陷入(rù)停滞，通胀和(hé)招聘活动放(fàng)缓，信贷渠道变窄。褐(hè)皮书称，最近几周美国(guó)总体经济活动几乎(hū)没有变化，几个辖区(qū)指出在不确定(dìng)性(xìng)增加(jiā)和对(duì)流动性的(de)担忧加剧之际，银行(xíng)收紧了贷款标准(zhǔn)。近期美国总体物价(jià)水平温和上升，但(dàn)价格上涨速度或有所放缓。

　　美联储官员表示为(wèi)应对高通胀，加息步伐或(huò)将继(jì)续(xù)。4月(yuè)21日，美(měi)联储哈(hā)克称，需(xū)要进一步收紧政策来应对高通胀，加息结束后(hòu)美联储将需要(yào)在一段(duàn)时(shí)间内维持利率稳定(dìng)。同日美联(lián)储梅斯特表示，预计今年(nián)货(huò)币政(zhèng)策将需要进一步进入限制性区域(yù)，终端利率或将高于5％，具体取决于经济(jì)和金融形势的(de)发(fā)展(zhǎn)。

　　欧洲(zhōu)央行货币政策会议纪要公(gōng)布，绝大多数(shù)委员(yuán)同意将利率上调50个基点。4月20日(rì)公布的(de)欧洲(zhōu)央行会议(yì)纪要显示，货(huò)币政策在降(jiàng)低通胀方(fāng)面仍有一段(duàn)路要走，一些委员(yuán)认(rèn)为整体(tǐ)而言通胀风险(xiǎn)倾(qīng)向于上行。金融市场紧张(zhāng)局势被(bèi)视(shì)为经济和通(tōng)胀前景重大不确定性的来源(yuán)。然而(ér)除(chú)非形势显著恶化，否(fǒu)则金融市场的紧张局势不(bù)太可能从根本(běn)上(shàng)改变欧洲央行管理委员会对通胀(zhàng)前景的评(píng)估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片法(fǎ)案”落地；美财长耶(yé)伦强调美国(guó)“国家(jiā)安(ān)全(quán)”

　　4月18日，欧洲理事会和欧洲议会通过(guò)了一项(xiàng)临(lín)时政治协议，就涉(shè)及(jí)430亿欧元补贴(tiē)的《The EU Chips Act》最(zuì)终版(bǎn)本达成一致。法案(àn)目标是(shì)到(dào)2030年，欧盟(méng)拟动用430亿欧元资金提振半(bàn)导(dǎo)体行业，以将欧盟(méng)占全球(qiú)半导(dǎo)体(tǐ)制(zhì)造市场的份额从10％提(tí)升(shēng)至至少20％；大(dà)幅提(tí)升芯片制造工(gōng)艺(yì)，建立欧盟的半导体供应链，并与美国和亚(yà)洲同行(xíng)竞争。

　　4月(yuè)20日，美国众议(yì)院(yuàn)议长麦卡(kǎ)锡表示，正在推(tuī)出一份债务上限(xiàn)相关立法措施(shī)。白宫需要开始就债务(wù)上(shàng)限(xiàn)进行(xíng)谈判(pàn)；众议院共和党希望提(tí)高债(zhài)务上限并削减支(zhī)出；正(zhèng)在(zài)推出(chū)一份债务上限(xiàn)相(xiāng)关(guān)立法措施(shī)；债务法案(àn)将设法收回未使用的防(fáng)疫资金用于日常开支；法案将减(jiǎn)少对国税局的(de)拨款，并(bìng)结束(shù)绿色产业补贴(tiē)措施。

　　4月20日(rì)，美国财政部长(zhǎng)耶伦就中(zhōng)美关(guān)系发表讲话，表明(míng)美(měi)国无意与中国脱钩，但未来仍将强调(diào)“国家安全”。耶伦宣称，任何与中(zhōng)国脱钩(gōu)的努力都将是“灾难性(xìng)的(de)”，美国寻求(qiú)与(yǔ)中国(guó)建立(lì)“建设性和公平的经(jīng)济关系”。但(dàn)“当美国利益受(shòu)到威(wēi)胁时”，美(měi)国将坚定地(dì)捍卫国(guó)家安(ān)全(quán)，即使以牺牲中美关系为(wèi)代价。在国际关系中(zhōng)，耶伦表示美中两(liǎng)国有必(bì)要“坦诚讨论棘手问题”，比如帮助(zhù)面(miàn)临债务问题的新兴市场(chǎng)和发(fā)展中(zhōng)国家等(děng)。

　　三、国内观察

　　3.1上游(yóu)：原油、铜价环(huán)比(bǐ)上涨

　　原油价(jià)格环比上(shàng)涨，环比由负转正。2023年4月以来，WTI原油价格(gé)环(huán)比(bǐ)上涨10.06％，环比由负转正，由上月的-4.54％转正为(wèi)本(běn)月(yuè)的10.06％，最新(xīn)月度均价为80.75美元/桶。布伦(lún)特原(yuán)油价格环(huán)比(bǐ)上涨7.14％，环比由(yóu)负转(zhuǎn)正，由(yóu)上(shàng)月的-5.18％转(zhuǎn)正为本月的7.14％，最(zuì)新月度均价为84.87美元/桶(tǒng)。

　　铜价、铝价(jià)环比(bǐ)上涨，铜、铝库存同比下降。2023年(nián)4月以来(lái)，铜(tóng)价环(huán)比(bǐ)上涨0.86％，环(huán)比由(yóu)负转(zhuǎn)正，由上月(yuè)的-1.33％转正为本月的0.86％，库存同比下降51.71％，降幅相(xiāng)对上月(yuè)扩大44.13个百分点(diǎn)。铝价环比上涨(zhǎng)2.25％，环比由负转(zhuǎn)正(zhèng)，由上月(yuè)的(de)-5.26％转正为本月的(de)2.25％，库存同比下(xià)降10.57％，降幅缩(suō)窄(zhǎi)15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格指数(shù)环比上升，螺纹钢价格环比下跌，库存(cún)同比下降

　　水泥价格(gé)指数环比(bǐ)上升。4月以来，全(quán)国水泥价格指数环(huán)比上涨2.27％，增幅(fú)缩小0.92个百分点(diǎn)。华(huá)北、东北、华东、中南(nán)、西北以及西(xī)南各区(qū)价格指数环比(bǐ)分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格环(huán)比下跌，库存同比下降，钢坯(pī)库存同比上涨。2023年4月以来，螺纹钢(gāng)价格(gé)环比(bǐ)由正转负，环比由上月(yuè)的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同比下降15.42％，跌幅相对(duì)上月缩窄3.26个(gè)百分(fēn)点。钢坯(pī)库存同(tóng)比上涨(zhǎng)64.88％，增(zēng)幅缩(suō)小(xiǎo)157.85个百分(fēn)点。

　　3.3下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价菜价下(xià)跌，水果价(jià)格上涨

　　商品房成交面积增(zēng)幅缩(suō)窄。2023年4月(yuè)以来，商品房(fáng)成(chéng)交面积上(shàng)涨64.71％，增(zēng)幅缩窄12.17个百(bǎi)分(fēn)点。其中(zhōng)，一线、二线、三线城市商(shāng)品房成(chéng)交面积同比(bǐ)分别(bié)为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变(biàn)动幅(fú)度(dù)分别为36.86、-6.71以(yǐ)及-117.7个百分点。

　　土地成交(jiāo)面积跌幅收(shōu)窄。2023年4月以来，百城土地供(gōng)应面积同比增速(sù)为(wèi)5.80％，上(shàng)月(yuè)为(wèi)-12.02％；土地(dì)成交面积(jī)同比增(zēng)速为-0.12％，上月为-13.41％；土地成交(jiāo)溢价率为5.50％，较(jiào)上月上涨1.99个百分点。

　　猪(zhū)肉、蔬菜价格下跌，水果价格(gé)上(shàng)涨。2023年4月(yuè)以来，猪肉价格环比下跌5.08％至19.54元/公斤，跌幅相对上月扩大2.6个百分点。蔬菜价格环(huán)比下跌8.22％至4.89元/公斤，跌幅(fú)缩窄0.55个(gè)百分点。水果价格环比上涨0.14％至7.89元(yuán)/公斤，增幅(fú)缩小4.54个百分点(diǎn)。

　　乘用车日均零售销量增(zēng)幅扩大。4月以来，乘用车日均零售销(xiāo)量同比增加17.39％，增幅扩大16.26个百(bǎi)分点(diǎn)。批发销量(liàng)同比增加15.64％，增(zēng)幅扩大(dà)8.26个百(bǎi)分点。

　　3.4流动(dòng)性：货币市场(chǎng)利(lì)率趋势(shì)分(fēn)化，国债利率普遍下行(xíng)

　　货币市场利率(lǜ)趋(qū)势分化(huà)，国债利率普遍(biàn)下(xià)行。2023年4月以(yǐ)来，R001较(jiào)上(shàng)月末下行36bp至2.29％；R007较上月(yuè)末下行120bp至2.51％；DR001较上月末上行46bp至2.27％；DR007较上月末下行12bp至2.27％。一年期国债(zhài)利率较上月(yuè)末(mò)下行8bp至2.19％。十年(nián)期国债利率较(jiào)上月末下行2bp至2.83％。一(yī)年期AAA+企业债利(lì)率较上月末下行3bp至2.7％。十年期(qī)AAA+企(qǐ)业债(zhài)利率较上月末下(xià)行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发(fā)改委强(qiáng)调提振消费持续(xù)回升的(de)动(dòng)力；国资委强(qiáng)调着力(lì)发展(zhǎn)战略性新兴产(chǎn)业

　　4月19日(rì)，国家发展(zhǎn)改革委举行4月份新(xīn)闻(wén)发布(bù)会(huì)，强调要提(tí)振消费持续回(huí)升(shēng)的动力。接下来将重(zhòng)点做好(hǎo)四方面工作(zuò)：一(yī)是，研究起草关于恢(huī)复和(hé)扩大消费的政策文件，围绕(rào)大(dà)宗消费、服务(wù)消费(fèi)、农村消(xiāo)费等重点领域；二是(shì)，下大力气稳定(dìng)汽车消(xiāo)费，大力推动新能源汽车下乡；三是(shì)，会同有(yǒu)关方面优化(huà)就业(yè)、收入分配和(hé)消费全链条良(liáng)性(xìng)循环促进机(jī)制；四是，研究制定关于营(yíng)造(zào)放心消(xiāo)费环境的政策文(wén)件。

　　4月19日(rì)，国资(zī)委(wěi)党委召开扩(kuò)大(dà)会议，强(qiáng)调(diào)推动国(guó)资央企着力发展实体经济特(tè)别是战略性新兴产业。会议认为，要更好推动国资央企在中国式现代化新征程中走在前列，着力(lì)提升(shēng)科技自立自强(qiáng)水平，提(tí)升自(zì)主创新能力；着力(lì)发展实体经济特别是(shì)战(zhàn)略性(xìng)新兴产(chǎn)业(yè)，加快(kuài)推进现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设；抓好新一轮国企改革深(shēn)化提升行动(dòng)组织实施，高水(shuǐ)平参与共建“一带一路”。

　　4月20日(rì)，工信部举办(bàn)发布会介绍(shào)一季(jì)度工业和信息(xī)化发展(zhǎn)状况，表(biǎo)示下一步将制定(dìng)实(shí)施重点(diǎn)行业稳增长的工作方案。一是(shì)营造(zào)良好产业发(fā)展环境，落实(shí)落细(xì)稳增长政策(cè)举措，抓(zhuā)实(shí)抓细部省(shěng)协作、部门(mén)协(xié)同；二(èr)是推(tuī)动出口保稳提(tí)质，加大对制造业外贸企业的支持力度，配合(hé)有(yǒu)关(guān)部门落(luò)实好稳外贸政策举措；三是促进内需(xū)加快恢复，以高(gāo)质量供给促进消费；四是(shì)持续(xù)增强发展动能，加(jiā)快战略性新兴产业的创新(xīn)发展(zhǎn)。

　　四、财经(jīng)日历

　　五、风(fēng)险提示

　　国内经济恢(huī)复力度不(bù)及预期(qī)；海外需求超(chāo)预期(qī)回落。

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