文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合(hé)的(de)这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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