来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放(0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。<0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号/strong>从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。