摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖)为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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