《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　世界上性功能最强的国家是哪个国家港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战世界上性功能最强的国家是哪个国家(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个世界上性功能最强的国家是哪个国家意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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