平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。<酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗/strong>

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。