平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

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• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yubd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别án)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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