《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年奶茶色口红适合什么肤色奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色