平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的(de)规(guī)模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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