分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物策工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàn大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物g)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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