《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不(bù)明农村信用社几点上班下班时间显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济农村信用社几点上班下班时间学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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