核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场(chǎn大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃g)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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