主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。豫n是河南哪里的车牌相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

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