核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)中国为什么叫兔子国征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转中国为什么叫兔子国向新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de中国为什么叫兔子国)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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