核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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