文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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