王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自京东是谁的老板是谁2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到京东是谁的老板是谁(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。<京东是谁的老板是谁/p>

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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